4月17日，中国央行意外宣布降准100个基点，且在此前不久，媒体报道央行放松了大额存单的利率上限。央行极力宣称其“审慎”和“中性”的货币政策立场并未改变，但债券市场的解读明显于此相悖——债券收益率在4月18日大幅下降，从而延续了近期的上涨趋势。我们应如何解读最近央行的政策？央行还会进一步降准吗？降准究竟意味着货币政策的转向还是货币政策操作方式的改变？

　　“稳健”的货币政策也可以意味着2018年偏宽松的走向

　　“稳健”货币政策在不同时期可以有不同意义。两会确立了2018年“稳健”的货币政策立场，但“稳健”一词在2011年起就成为了货币政策的措辞。实际上，在这段时间里货币条件的变化很大，从实际利率大幅波动和较宽的信贷增速区间就可以见一斑。

　　2018年政府更为强调的是“稳健”的货币政策要“保持中性”，并提出要保持信贷和流动性合理增长。相比2017年 “稳健”的货币政策明显偏紧，今年的“稳健”立场可以被解读为略偏宽松，特别是考虑到金融监管加强可能会引发信贷条件的持续收紧。在4月23日的中央政治局会议上，除了“调整结构”和“供给侧改革”，政府还明确要求持续扩大内需，这可能也是政策可能将偏宽松的另一佐证。

　　货币政策面临的环境在不断变化

　　在经济增长逐步放缓、但依然相对稳健的背景下，目前发生的一系列重要变化可能会影响中国的货币政策运行：

　　首先，中国的基础货币供给模式已经发生变化，告别了过去十年（或长期以来）严重依赖外汇储备驱动央行资产负债表扩张的模式。过去几年，随着外汇资产规模下降，央行逐步创设了一系列新的中短期流动性工具来保持基础货币供给增长，但与此同时，存款准备金率仍然维持在高位。尽管这些工具有助于扩大央行资产负债表中的国内资产，并提供了基础货币的供给，但鉴于银行经常需要揣测流动性投放的具体时间、规模和利率水平，这些工具的使用过程中也伴随着市场利率的频繁波动。

　　其次，虽然价格型货币政策工具的重要性有所提升，但数量型工具和审慎监管仍更为重要。随着中国利率市场化的分阶段逐步推进，非贷款类的信贷市场快速增长（非贷款信贷规模从2002年的不到5万亿人民币增至2017年的近91万亿人民币），目前按市场利率定价的信贷规模占比已经大幅增加。这也意味着央行的利率工具越来越重要。在经历了2013年年中的钱荒之后，央行引入了利率走廊调控，上限为常备借款便利（SLF）利率、下限为超额存款准备金利率，作为准政策利率的七天回购利率（DR007）在这之间波动 。但鉴于今天中国信贷市场和银行体系仍在广泛的隐形担保，包括审慎监管和信贷政策在内的数量型工具对于信贷增长仍更为重要。

　　第三，经过多年推进市场自由化、推动影子信贷快速增长之后，中国目前的监管环境更强调通过适当的规则和监管来控制杠杆和防范金融风险。 由此，对各种影子银行产品和金融机构间业务的监管逐步收紧，其中大多数政策将在未来几年逐步落地实施。这个过程可能会使得金融机构间业务和相关的信贷规模减少，并导致市场流动性进一步收紧。

　　第四，美国仍将继续加息，但人民币汇率调整的灵活性有限，或将掣肘央行的货币政策操作。本轮美联储加息以来，美元持续贬值，美国长期利率温和攀升。同时，在过去一年半的时间里，中国重新加强了现有的资本管制，这给央行货币政策留出了一定空间，从而可以将侧重点放在国内。朝前看，如果美国利率大幅攀升、美元升值，特别考虑到美国在中美贸易和人民币汇率上施加的政治压力将限制人民币贬值空间，由此而来的人民币贬值压力可能会促使央行引导市场利率上行。

　　货币政策下一步何去何从？

　　在不断变化的经济和监管环境下，未来一年到数年里，中国的货币政策仍需在诸多目标之间寻求平衡。其中最重要的目标包括：1） 维持信贷市场稳定、防范系统性金融和流动性风险，同时在“去杠杆”的目标下继续强化金融监管；2） 维持一定的整体信贷增速；3） 不能过分限制经济增长，并且能够在发生负面冲击时为增长提供支撑。在这种情况下，尽管政府对经济增速放缓的容忍度已有所更高，但依然要实现其6.5%的增长目标。今年的两会上，政府在20年来首次未设定明确的广义货币和信贷增长目标，这也使得央行的货币政策管理有了更大的空间。

　　存款准备金率是特殊时期的特殊对冲工具。为了对冲外汇储备快速增长带来的流动性，在2006年6月到2008年6月期间央行将存款准备金率从7.5%提高到17.5%，作为比发行央票成本更低的对冲方式。存款准备金率在2011年上半年达到21%的峰值，随后逐步下调。过去几年，虽然外汇储备有所下降，但出于对传递过强宽松信号的担忧，央行迟迟没有下调高企的存款准备金率。相反，央行创设了一系列流动性工具以供给基础货币，同时设计出一套更为复杂的利率结构来指导和影响市场利率。即便在本次降准后，中国大型银行的存款准备金率仍在16%的高位，其他银行则大约在14%。

　　我们预计年内央行将继续下调存款准备金率，幅度有可能达到200个基点，明年还可能继续下调。我们认为央行是在将存准率调整重新作为常规化的流动性管理工具，从而为银行提供成本更低且更“永久”的资金。此外，降准还将减少对市场的扭曲，并降低影子银行活动的动机。因此，为了“置换”将在今年到期的2.4万亿人民币MLF，我们预计年内央行将继续下调存款准备金率，幅度有可能达到200个基点。虽然这不会带来太多额外的流动性，但可以帮助银行降低成本、提振市场信心。更长期来看，我们认为如果外汇储备不增长，央行也应下调此前不断高企的存款准备金率。

　　降准及其释放的流动性工具可以对冲监管收紧的影响。如我们之前所述，金融监管、尤其是即将出台的资管新规将导致今年影子银行信贷持续缩水，从而引起流动性紧张和信贷条件收紧。因此对于央行而言，在资管新规即将实施的背景下，积极管理流动性、防止市场流动性紧缩或利率大幅攀升至关重要，从而确保去杠杆平稳推进。此外，随着地方政府和企业的融资渠道从影子信贷转为贷款和标准化的债券融资，降准和维持利率稳定也可以支撑银行增加信贷的投放，并吸收债券增加的供给。

　　基准利率保持不变，但存款利率可能会逐步升高。虽然名义上中国的利率市场化已正式完成，但在现实中，银行定价依然基于央行设定的基准存贷款利率，存款利率上调的空间比较有限。央行对存款利率的窗口指导也是近年来居民和企业纷纷转向各种理财产品、货币市场基金和大额存单的原因之一。未来数月随着更为严格的资管新规落地，部分影子银行产品缩水，放松存款利率上浮空间可以吸引更多储蓄回到银行存款，从而为银行表外资产转回表内提供资金支持。最近媒体报道央行放松了大额存单的利率上限，就是重要的一步，我们预计未来会有更多类似措施逐步出现。不过，存款利率的完全市场化可能要等到金融机构处置机制建立、货币政策框架完善之后才能实现。

　　央行可能会随着美联储加息上调回购利率。最近央行在美联储加息25个基点之后将其回购利率上调了5-10个基点。我们认为这主要是为了缩小央行的逆回购操作利率（七天逆回购操作利率为2.55%）与货币市场利率（七天回购利率在2.7-3.0%）之间的差距，而非维持一定的中美利差。事实上，由于中国市场利率升幅相对更大，因此2017年多数时间中美利差都在逐步扩大，不过最近两月明显收窄。

　　信贷与利率市场展望

　　我们预计2018年市场流动性较为宽松，但信贷增长仍会继续放缓。鉴于央行的职责之一是维持金融稳定，我们预计央行会比以往更为主动地对市场波动做出反应，但政策大方向仍将与“去杠杆”的主题保持一致。虽然进一步降准应会有助于放松市场流动性条件，但资管新规等更严的监管政策会拖累今年影子信贷和整体信贷增速进一步放缓。我们仍然预计整体信贷（社会融资规模余额剔除股票+地方政府债券余额）增速从2017年的13.6%放缓至12%左右，广义信贷增速（社会融资规模余额剔除股票+地方政府债券余额+“缺失的”影子信贷）从2017年的12%左右放缓至10%左右。

　　债券收益率可能进一步上升，中美利差从目前水平再度扩大。最近几个月，随着央行提供充裕的流动性及降准，再加上市场对中国增长和通胀的预期转弱，债券收益率明显下行。未来数月，随着资管新规落地、债券供给增加，债券收益率可能有所反弹。此外，如果美国利率明显大幅上升且美元显著升值，人民币贬值压力或许会促使央行上调利率。当然，如果美元仍疲弱或进一步贬值（即便在美联储继续加息的情况下），央行也可能接受较低的中美利差。我们维持2018年底10年期国债收益率为3.8%的预测不变。